一场改革与风险的拉锯战

一场改革与风险的拉锯战

每年国庆假期都是市场的敏感时点，季度之交经济如何切换？金九银十能否兑现？中央全会如何定调？很多关键问题都可以在10月最初的几天里找到线索。今年的国庆假期同样重磅消息不断。限贷政策调整、四中全会时间确定、9月PMI持平、地方债管理意见发布、美元加速升值、央行三季度例会，这些消息看似散乱，但背后隐藏着一条清晰的线索：中国经济已进入以时间换空间的拉锯战阶段。　　一方面随着内外红利的衰退，内外风险越来越大。

美元指数走强，反映的是美国经济加快复苏，全球资本加速从新兴市场回流美国等中心国家，全球化红利衰退带来的风险不断加剧。　　地产持续低迷，反映的是人口老龄化叠加全球流动性紧缩对传统经济增长模式带来的冲击，也可以理解为人口红利衰退带来的风险与日俱增。　　但另一方面，在压力倒逼之下，政府的改革决心的确明显增强。　　地方债管理意见的出台，标志着对政府性债务的管理将越来越透明和规范，未来政府性债务的无序扩张以及融资成本畸高有望缓解。　　央行三季度例会以不变应万变，反映出新政府已经放弃了过去大规模刺激的老路，保持政策定力的决心越来越强。　　这是一场改革与风险的赛跑。除了加快改革，政府的另一个思路是拖住风险，以时间换空间。所以我们顺理成章地看到了限贷政策的松动，以及央行对定向调控思路的重申。　　这场拉锯战何时能分胜负？短期来看，随着地产政策逐步松绑、定向调控继续乏力、美国经济持续复苏，中国经济的内外环境将有所改善，四季度经济将与三季度基本持平或略高。但中长期来看，各种风险的释放尚未完成甚至尚未开始，中国经济的改革转型仍有很长的路要走。　　1. 限贷松动靴子落地，房地产短期回光返照不改长期大趋势　　我们此前关于限贷松动的预测在节前最后一天兑现。9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“进一步改进对保障性安居工程建设的金融服务，继续支持居民家庭合理的住房消费，促进房地产市场持续健康发展”。　　经过一年多的摸索之后，新政府的房地产调控思路愈发明确。　　第一，不再把房地产“工具化”，经济过冷时也不能过度刺激房地产的“投机性”需求，必须保持政策定力，类似2009年那样的全面刺激(7折优惠+天量信贷)绝不会再现。　　第二，不再把房地产“妖魔化”，要把房地产当做一个民生问题而不是产业问题来对待。经济过热时也不能通过过度收紧地产政策给经济降温，以免限制“合理”的住房需求(首套房和改善型住房需求).　　第三，促进房地产市场健康发展的重点从需求端转向供给端，逐步放松和取消限购、限贷等限制需求的非市场化手段，重点通过保障房、自住型商品房等形式扩大供给，解决住房难。　　第四，放弃一刀切的政策思路，转向分类管理、分城施策。作为一种非可贸易品，房地产市场的供求状况会因为各城市人口、收入、地理等因素的不同而产生巨大差异，一刀切政策会造成不必要的扭曲和波动，必须因地制宜。　　此次《通知》就体现了中央的上述新思路。其中两个措施可能成为短期内房地产市场企稳的催化剂：　　一是从“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，拥有1套住房但房贷结清的仍可按首套贷款处理。这有利于释放改善型住房需求，核心地段、学区房等高端楼盘可能相对受益。　　二是鼓励银行通过发行MBS和专项金融债筹资，用于支持首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。过去银行综合负债成本高，做按揭贷款意愿不足。通过发行长期限专项金融债和MBS，可以缓解期限错配、定向降低按揭贷款资金成本，增加银行按揭贷款配置动力，房贷利率或逐步从高点回落。不过值得注意的是，利率7折下限的影响并不像市场想象的那么大，因为自由定价体系下，房贷利率触及下限的可能性不大。　　除了《通知》之外，各地的地产政策也在加速调整，最具代表性的是北京对普通住宅价格标准的调整。这一政策的影响不亚于限贷松动，不单是因为可以减少税费负担，更重要的是降低了对首付款的要求。过去普宅标准偏低，大部分房产按照市场价都会被“豪宅”，所以交易中绝大部分人会把成交价人为做低，省税费的同时却增加了首付款的要求。举例来说，假定某五环内总价400万元的100平方米房产按照28000元的原指导价申请贷款，首付为204万元(400万元-280万元×70%)，调整后可按照39600元的指导价申请贷款，首付降至123万元(400万元-396万元×70%).　　短期来看，限贷松动的作用难以体现，甚至会加剧观望情绪，恶化销量。房贷新政公布后，10月1至5日的地产销量没有明显改观，同比跌幅甚至有所扩大。除去年基数高外，主要是因为新政细则尚未出台，购房者普遍选择观望，等待银行的具体优惠措施。　　中期来看，限贷松动的影响可能要大于限购松动，它将通过增加贷款配给、降低贷款成本、降低首付款等途径直接推动四季度地产销售环比改善，但受制于库存高企、银行开发贷持续收紧、非标收缩等压力，地产投资年内将继续下行，拖累总体经济和周期品表现。　　长期来看，政策从过紧回归常态之后，非常规的大规模刺激政策不会再现。在人口老龄化、利率市场化、全球流动性紧缩、房产税及不动产登记制度等向下压力，以及城镇化、资产增值要求等向上动力的交互作用之下，中国房地产市场将进入较长时间的“盘整期”。　　2. 四中全会时间敲定，四大看点值得期待　　中共中央政治局9月30日召开会议决定，十八届四中全会于10月20日至23日在北京召开。回顾改革开放以来的历届四中全会，绝大多数都是在9月中下旬召开，这次推迟到10月份召开，无伤大雅，不必过度解读。按照以往惯例，由总书记代表中央政治局向全会做报告，总结一年来全面工作，梳理下一年工作思路。经济、反腐、改革、军事、外交、党建都会被提及。以下几个看点可以重点关注。　　第一，依法治国成为主题，改革重在落实。1997年的十五大，中央首次提出“依法治国是党领导人民治理国家的基本方略”，1999年九届人大二次会议，将“依法治国，建设社会主义法治国家”写入宪法。新一届中央上任伊始，首先废止了劳动教养制度，打响重启“依法治国”第一枪。7月29日，中央在宣布对前政法委书记周永康严重违纪问题立案调查的同时，决定10月召开十八届四中全会，研究部署全面推进“依法治国”，显示出中央对政法工作的关注、对“依法治国”的紧迫感。四中全会有望绘制“法治中国”路线图，将依法治国具体化、路径化，使之真正看得见、摸得着、用得上。本次会议料不会再专门讨论改革，但总书记所做报告中应会强调按照三中全会部署落实改革。　　第二，政改料有推动，加强民主建设可期。政治体制改革是三中全会《决议》提出的“国家治理体系现代化”总目标的重要一环，而“依法治国”可能成为政治体制改革的突破口，即要“紧紧围绕坚持党的领导、人民当家作主、依法治国有机统一深化政治体制改革”。据统计，习近平在庆祝全国人大成立60周年和全国政协成立65周年的两篇讲话中共提到“民主”122次，其中人大会43次，政协会79次。习近平使用“八个能否”来评价政治制度是否民主，区别了中国人民当家作主的制度和国外的政治文明之不同，既展现了制度的自信，也表达了发展中国式民主的决心。如何在“依法治国”中真正体现出“中国式民主”将是四中全会研究的重要内容。　　第三，司法改革切入，纪检监察重构。中央全面深化改革领导小组会议已召开四次，其中两次涉及司法改革，第三次会议更是通过了司法体制改革的框架意见。四中全会以司法改革为切入点讨论依法治国，将有助于进一步消除地方上的改革障碍。十八大以来反腐工作“势如破竹”，但从长期看，反腐更需要一种长期、稳定的约束机制。2013年初，刚刚上任的王岐山就指出，反腐要“坚持标本兼治，当前要以治标为主，为治本赢得时间”。本轮反腐中央尽力避免“运动式反腐”，倾向采用“法治反腐”，这才是反腐治本的根本出路，不依法限权、依法问责、依法治贪，前期成果很难获得制度保障，“运动式反腐”的结果只能是旧病复发，甚至报复性反弹。纪检监察系统在十八大后地位凸显，权力扩大，类垂直管理体制正在形成。一些地区已经开始试点职业法官体制，法院系统工作人员分类管理，省级以下法院实行垂直管理体制。　　第四，追认人事调整，观察重要岗位。根据党章规定，开除中央委员、中央候补委员的党籍，必须由本人所在的委员会全体会议三分之二以上的多数决定。在特殊情况下，可以先由中央政治局作出处理决定，待中央委员会全体会议时予以追认。从前几届看，审议中纪委对落马中央委员及中央候补委员的审查报告也是四中全会的固定议题。所以，6月30日被宣布“双开”的中央委员蒋洁敏、李东生、中央候补委员王永春，4月29日被宣布“双开”的中央候补委员李春城，将在四中全会予以追认、确认。正式开除违法违纪中央委员后，中央一般会从候补委员中递补新的委员，以保证中央委员的名额数量。按照十八届中央候补委员的排名，国家统计局局长马建堂、国家宗教局局长王作安有望按次序成为中央委员。此外，一些重要部门的人事调整或许能从此次中央委员和中央候补委员的调整中看出端倪。　　3. 9月PMI持平，经济短期下行压力有所缓解　　9月官方PMI为51.1%，弱于预期的51.3%，持平于前值51.1%。总体看，在政策回暖的带动下，经济短期下行风险有所缓解，这也与9月发电量、耗煤量、水泥价格等高频数据的表现相吻合。但由于房地产销售低于预期、私营部门投资疲弱(信用风险频发下银行对其信用主动收缩)等因素的掣肘，9月经济仍然比预期稍弱。　　(1)新订单指数为52.2%，环比降0.3个百分点，房地产不断下行，私营部门投资意愿疲弱，经济内需走弱；新出口订单指数为50.2%，环比上升0.2个百分点，发达国家经济复苏带动出口好转，但未来外需增量改善空间有限。　　(2)内需有所走弱但外需回暖导致企业生产意愿仍有所增强，9月中观发电量和耗煤量数据表现不俗，生产指数为53.6%，环比上升0.4个百分点。　　(3)生产意愿上升，但企业对未来经济不乐观的预期下原料采购热情有限，采购指数、原料购进价格和进口指数环比分别下降1.1、1.9和0.5个百分点。　　(4)房贷放松或致房地产销售短期企稳，定向稳增长措施仍会延续，预计经济短期企稳的概率增加，但反弹的高度有限。总体来看，四季度经济将持平或略高于三季度。　　4. 地方政府性债务管理意见发布，存量债务依然会保　　10月4日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》正式下发。　　(1)地方融资平台产生背景。《预算法》规定地方政府不得自行发债，但分税制下地方财权事权不对等，再加上地方官员唯GDP考核机制导致地方财政支出压力刚性，地方不得不绕道融资平台举债。　　(2)地方融资平台举债弊病。一是债务资金并未纳入社会监管，地方只借不还现象普遍，部分地区债务增长速度过快；二是通过企业部门举债，地方没有享受到政府的信用溢价，导致政府举债融资成本高企。　　(3)未来政府债务发展方向。一是在举债限额控制下，允许地方政府自主发债；二是将政府债务纳入预算管理，编制地方政府资产负债表，强化社会对其债务的监督，将一般债务收支纳入公共预算管理，用财政收入资金偿还，将专向债务收支纳入政府性基金预算管理，用项目产生的现金流还债；三是剥离融资平台的政府融资职能，吸引社会资本参与基础设施建设。四是强化债务硬约束，地方政府成为风险自担的融资主体，弱化中央对地方的救助责任。　　(4)存量债务依然会保，利好存量城投债。一是《意见》强调保证在建工程建设，且公共部门加杠杆是稳增长措施为数不多的政策选项，存量城投违约风险下降；二是《意见》强调将降低存量债务利息负担，各地区可发行地方政府债券，置换城投债高成本融资负担；三是随着大改革趋势是剥离融资平台的政府融资职能，享受政府信用背书的存量城投债将越来越稀缺。但也得考虑到城投收益率已处历史低位，追涨“不好下手”。　　5. 美元走强风雨无阻，全球资本流动呈现新常态　　尽管前期在沪港通的催化之下，中国资本市场呈现出外资流入态势，但我们反复提示，全球流动性扩张的旧常态已经一去不复返，全球资本再平衡将成为新常态。再平衡的主要形式就是资本从新兴市场回流到以美国为主的中心国家，新兴市场货币将持续走弱，而美元将会进入升值大周期。　　近期的走势再次印证了这一判断。一方面，美元指数加速攀升，自7月以来，美元指数已经飙升了8%以上，达到86.7，创近四年新高。另一方面，新兴市场资本流出再度恶化，据彭博报道，截至10月2日的一周，有12.7亿美元资金从新兴市场ETF中净流出。其中以中国大陆和香港ETF“出逃”最严重，两地于一周之间合共录得2.78亿美元净流出，大幅高于前一周的6090万美元。其他主要新兴市场也继续承压，新兴市场指数货币也连创新低。　　事实上，自2008年以来，美元的升值周期就已启动，只不过过去6年美联储的连续4轮QE打乱了美元的升值步伐，如今随着QE逐步退出以及加息周期的临近，美元走强的态势愈发明确，其核心逻辑是全球资本将从新兴市场回流美国等中心国家。　　首先，金融危机之后，美国等发达国家启动再平衡，其核心是去杠杆，提高储蓄率，结果是储蓄-投资缺口和经常账户逆差收窄，这意味着新兴市场对发达市场的顺差将大幅收窄，以中国为例，经常账户顺差占GDP比率已经从2007年的10%以上降至2%左右。　　其次，随着危机的远去，美国等中心国家依靠制度、技术等核心竞争力优势率先进入内生性复苏，经济前景相对乐观。假期公布的美国9月就业数据大超预期再度印证了美国经济稳定的基本面。反过来，新兴市场国家在失去外需引擎之后，又饱受国内人口老龄化、资源瓶颈等顽疾的束缚，经济增长前景堪忧，这种基本面造成的劳动生产率的差异最终将造成美元和新兴市场货币的走势大分岔。　　6. 货币政策例会几乎“纹丝不动”，凸显“保持政策定力”决心　　央行于10月5日发布消息称，央行三季度货币政策例会日前召开，会议公告相比二季度例会只有一处改动，即删除了“经济金融结构开始出现积极变化”，关于政策基调的表述没有任何变化，仍为“继续实施稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。”　　从央行的以不变应万变来看，保持政策定力仍是主基调。全面降息降准几无可能，定向调控依然可期。不管是市场还是政府内部，对是否应该全面降准降息都存在分歧。目前来看，支持定向调控的仍然是主流，这也和李克强总理最近一次在达沃斯的讲话基调吻合。政府层面已经对过去大规模刺激的后遗症有了清醒认识，意识到不可能通过“强刺激”政策对冲掉潜在增速的下滑，即便短期有效，长期也会加剧风险。全面降准降息的“强刺激”信号意义太强，而在利率市场化的背景下不见得有效(银行可以提高上浮比例)，“性价比”太低，不如定向调控来得实惠。但值得注意的是，近期随着经济下行压力的加大，支持全面降准降息的声音的确在增加，主要原因在于实体层面对融资成本高的抱怨较多，地方上的非法集资问题有抬头之势，已经引起有关部门的关注。综合判断，5000亿SLF不是尾声，四季度仍会有定向调控措施出台。对决策者来说，这是现实约束下的最优选择。

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